Инструменты Казначейства являются идеальным средством для управления обоими рисками: процентным и кредитным. Во-первых, они имеются в наличии с любым мыслимым сроком действия — от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты очень ликвидные. Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск, срок действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и может приобрести такой выпуск с минимальными операционными издержками. Во-вторых, ценные бумаги Казначейства настолько мало подвержены кредитному риску, насколько это вообще возможно для финансовых инструментов, поэтому инвестор может вообще игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски Казначейства и являются «отзываемыми», но большинство из них не подвержены такому риску.
1.3 Преимущества облигаций «зеро»
Несмотря на эти привлекательные характеристики, обычные выпуски ценных бумаг Казначейства по-прежнему подвергают держателей этих бумаг значительному реинвестиционному риску. Это именно тот риск, который устраняют «зеро». По определению, по облигациям «зеро» не выплачиваются периодические купонные платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок действия облигации в соответствии со своим инвестиционным горизонтом, реинвестиционный риск не существует. Итак, покупатель казначейских долговых обязательств с нулевым купоном, который привел в соответствие срок действия и инвестиционный горизонт, свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредитного риска. Единственный вид риска — риск покупательной силы — не устраняется с помощью «зеро». Риск покупательной силы — это риск того, что конечные поступления будут иметь покупательную способность ниже или выше предполагаемой из-за непредвиденных изменений темпа инфляции. Можно сконструировать «зеро», которые имеют конечную стоимость, проиндексированную в соответствии с инфляцией. Такие облигации встретили хороший прием на европейских рынках.
Кроме того, что производные инструменты с нулевым купоном очень полезны при управлении рисками, они также приносят интересные налоговые выгоды. К моменту их появления налоговый кодекс предусматривал налогообложение процентов по их получении. Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты платятся в момент их погашения, налогообложение процентов для таких инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя и не так привлекательно, как освобождение от налогов, все же желательно, так как позволяет инвестору использовать средства, которые в противном случае нужно было бы уплатить в соответствии с налоговым законодательством. Заметим, что такая процедура налогообложения больше не применяется. Современные правила взимания налогов для облигаций с нулевыми купонами и других дисконтных инструментов обсуждаются в п. 1.4.
Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые инвесторам, неудивительно, что «тигры» фирмы Merrill Lynch скоро почувствовали конкуренцию, так как другие инвестиционные банки стали выпускать свои собственные казначейские производные инструменты с нулевым купоном. Эти продукты стали продаваться под разными аббревиатурами, ставшими торговыми марками; CAT («кошки»), LION («львы»), COUGAR («пумы»), DOG («собаки») и EAGLE («орлы») — лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный рынок таких продуктов был довольно неликвидным, так как единственным дилером для каждого продукта был создавший его инвестиционный банк. Пытаясь решить эту проблему, группа дилеров по правительственным ценным бумагам, возглавляемая First Boston Corporation, создала общий продукт с нулевым купоном, основанный на казначейских обязательствах, который был назван распиской казначейства (Treasury Receipts).
Использование «зеро» для управления рисками и налоговые льготы сделали эти производные продукты привлекательными для инвесторов, и они быстро стали популярными. Хотя налоговые выгоды были отменены в результате изменения налогового законодательства, что оказалось эффективным уже в 1982 г., «зеро» оставались популярными, и к 1985 г. номинальная стоимость обращающихся «зеро» достигла 100 млрд. дол. Что касается инвестиционных банков, у них было два стимула для создания продуктов с нулевым купоном. Во- первых, инвестиционный банк покупал облигацию, «обдирал» (stripped) ее, создавая серию «зеро», и затем продавал «зеро» населению. Выгоды, которые «зеро» предоставляли инвестору, отражались в их цене таким образом, что серии из «зеро», которые создавались из обычных облигаций, имели совокупную стоимость выше, чем у облигаций.
Во-вторых, Казначейство США воспользовалось самыми большими преимуществами от популярности продуктов с нулевым купоном из казначейских облигаций. Спрос на «зеро» создавал спрос на облигации Казначейства — своеобразное сырье для «зеро». Такой спрос на «обдираемые» облигации со стороны инвестиционных банков и других дилеров по правительственным ценным бумагам поднял вверх цены выпусков и снизил их доходность. Казначейство в таком случае выгадало от снижения доходности. Тем не менее, до июня 1982 г. Казначейство противилось «обдиранию» облигаций и активно старалось убедить инвестиционные банки не вводить «зеро». Возражения Казначейства основывались на возможности отсрочки уплаты налогов, которую предоставляли «зеро». После изменения налогового законодательства, о чем уже упоминалось, Казначейство сняло свои возражения, а в 1984 г. создало свою собственную программу для «обдирания» облигаций. Программа, которая называлась «Раздельная торговля основной суммой и купонами казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS)), предусматривала возможность «обдирания» только специально для этой цели предназначенных выпусков облигаций. Программа оказалась популярной, и позднее «обдирание» стало распространяться на все «неотзываемые» выпуски купонных облигаций с первоначальным сроком погашения в 10 лет и более. Такие облигации с нулевым купоном являются прямыми обязательствами Казначейства США и, следовательно, полностью свободны от кредитного риска. Все подобные ценные бумаги хранятся в виде бухгалтерских записей на ЭВМ.
1.4 Технология разработки и применения ценных бумаг с нулевым купоном
Создание облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций — это классический пример конверсионного арбитража (conversion arbitrage). В конверсионном арбитраже инструмент (или группа инструментов) с заданным набором инвестиционных характеристик конвертируется в инструмент (или группу инструментов) с другим набором инвестиционных характеристик. Наиболее важными из этих инвестиционных характеристик являются количество денежных потоков и их величины, но другие характеристики тоже могут быть существенны. Важны, например, характеристики риска и налогообложения, связанные с денежными потоками. Общая модель конверсионного арбитража представлена на рис. 1.
Рис. 1. Конверсионный арбитраж
(
На рис. 2 представлен процесс генерирования облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций.
Рис. 2. Создание облигаций с нулевым купоном
Конверсионный арбитраж может иметь различные формы. В случае создания облигаций с нулевым купоном из обычных облигаций конверсионный арбитраж принимает форму посредничества на сроках погашения (maturity intermediation) — услуги, долгое время предоставлявшейся финансовыми учреждениями в их более традиционной роли заемщика и кредитора.
В течение длительного времени обычной практикой было строить кривые доходности долговых инструментов в зависимости от сроков их погашения. Кривые доходности обычных долговых инструментов Казначейства как функции срока их действия сейчас называются обычными кривыми доходности. Если кривая построена для обычных облигаций, которыми торгуют по цене, близкой к номиналу, то ее иногда называют номинальной кривой доходности. Однако и финансисты-практики, и финансисты-теоретики неоднократно указывали, что такие кривые доходности в лучшем случае неточны, так как при их построении срок действия безоговорочно считается единственной определяющей характеристикой доходности свободных от кредитного риска инструментов. Пытаясь избавиться от этого недостатка, аналитики начали строить кривые зависимости доходности от дюрации для обычных инструментов Казначейства. Аргумент в пользу такого выбора состоит в том, что дюрация — лучшая мера чувствительности процентной ставки долгового инструмента, нежели срок погашения. Как ни привлекателен этот аргумент, но кривая доходности как функции дюрации никогда не вытесняла привычных известных кривых доходности.
А тут как раз и появились облигации с нулевым купоном. Доходность «зеро» — это чистая характеристика условий спроса и предложения по ссужаемым средствам с заданным сроком действия, так как по каждой облигации «зеро» производится единственная выплата в один и только один момент времени. Появление программы STRIPS привело к созданию высокостандартизованного продукта с нулевым купоном и континуумом сроков действия. Интереснейшая черта, свойственная только облигациям «зеро», состоит в том, что для них срок действия и дюрация (по Маколи) совпадают. А если это так, то кривая доходности для облигаций с нулевым купоном — это в чистом виде отражение условий спроса и предложения для ссужаемых средств в зависимости от континуума дюрации и сроков действия. Неудивительно, что кривая доходности облигаций с нулевым купоном, которую иногда называют кривой доходности спот, стала важным аналитическим инструментом и в финансовом анализе, и в финансовой инженерии. Кривая доходности облигаций с нулевым купоном и обычная кривая доходности на 13 сентября 1990г. представлены на рис. 3. (Заметим, что по горизонтальной оси — неравномерный масштаб.)
Рис. 3. Кривые доходности: обычная и для «зеро»
(13 сентября 1990 г.)
Кривая доходности для облигаций с нулевым купоном, изображенная на данном рисунке, построена по непосредственным наблюдениям, соответствующим облигациям с нулевым купоном, полученным путем «обдирания» обычных облигаций Казначейства (по программе STRIPS Казначейства США). Облигации с нулевым купоном, использовавшиеся для построения этой кривой доходности, оказались значительно менее ликвидными, чем те обычные облигации Казначейства, с помощью которых они и были созданы. Этот факт привел к мысли о том, что кривая доходности спот необязательно репрезентативна по отношению к истинной кривой доходности облигаций с нулевым купоном. Чтобы справиться с этой ситуацией, те, кто хотел бы пользоваться надежной кривой доходности облигаций с нулевым купоном, предложили простую вычислительную процедуру получения наведенной (implied) кривой доходности облигаций с нулевым купоном из номинальной кривой доходности. Такая процедура, которая иногда называется бутстрэппингом (bootstrapping), может быть применена к построению наведенной кривой доходности для облигаций казначейства с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для корпоративных облигаций с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для муниципальных облигаций с нулевым купоном и наведенной кривой с нулевым купоном для свопов. Последняя кривая применяется для рыночной переоценки портфеля свопов.
Страницы: 1, 2, 3, 4
